平安证券钟正生张璐张德礼李枭剑
日本是二战后第一个由发展中经济体跨入发达经济体的国家。作为曾经的世界第二大经济体，日本经济从“高速增长-中速增长-长期停滞”的换挡、遭遇美国战略遏制、人口的老龄化、房地产泡沫的形成与破裂、产业结构的变迁等，对当前中国经济发展提供了较为丰富的历史借鉴。
本文系统梳理泡沫经济时期日本土地、人口、政策相关状况，从政策、金融体系和实体经济等方面，探究日本房地产泡沫膨胀与破裂的根源所在，以此对当前中国房地产市场健康发展提供决策参考。
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一、土地、人口、政策
对日本房地产泡沫形成的影响
（一）日本房地产泡沫的形成与破裂
20世纪80年代中期，日本股市、房地产市场不断升温，资产泡沫逐渐形成。年开始，日本股市率先下跌，随后传导至房地产市场，土地价格也开始了漫长的下跌。
在房地产泡沫形成过程中，日本房地产相关投资明显增加。年至年期间，按不变价计算的日本建筑投资增长了43%，实际GDP分项中的私人住宅投资增长了42%。因此，在房地产泡沫破裂之初，人们并没有充分认识到冲击的严重性。
房地产泡沫破裂后，日本房地产销售在短暂调整后出现反弹。一方面，年至年期间日本房价已出现明显调整，使得部分前期被抑制的住房需求得到释放；另一方面，年9月日本央行将贴现率下调至1.75%的历史低位，并在年4月再度下调至1.0%，房贷利率也随之大幅回落，刺激了房地产销售反弹。
日本房地产泡沫破裂初期，实际上并未对房地产业本身造成太大冲击，居民与企业部门资产负债表受损后，消费、设备投资支出的下降才是日本经济增速下滑的主要原因。
（二）日本房地产泡沫破裂的土地人口背景
从自然禀赋来看，日本土地资源较为稀缺，更易产生房地产泡沫。二战后，日本人口迅速增长，土地稀缺的问题也更加突出。另一方面，日本作为岛国，土地以山地、丘陵为主，多数土地难以用于居住。同时，人口结构的转型以及城镇化步伐的放缓，也使得当时日本的房地产市场更为脆弱。
（三）日本房地产泡沫破裂的直接触发因素
通过研究发现，土地稀缺、人口结构转型、城镇化步伐放缓等因素并非日本房地产泡沫膨胀与破裂的充分条件；20世纪80年代日本政府在货币政策、财政政策、税收政策上的一系列失误，才是导致其房地产泡沫破裂的直接原因。
1.“广场协议”签订及“日元升值萧条”。20世纪70年代开始，随着日本经济的发展和产业结构的升级，日本出口竞争力不断加强，贸易顺差明显扩大。年到年，随着美联储大幅加息，美日政策利差不断扩大，日元汇率在震荡中趋于贬值。日本高额的贸易顺差与持续贬值的汇率，引起了美国的忌惮。年9月，美国、日本、法国、英国及西德五国签订了“广场协议”。日本政府表示将“灵活管理货币政策，适当
